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十三五期间，受益于能源改革的深化以及环境保护要求，燃气行业将实现二次成长，天然气需求在气价下降以及煤改气政策的驱动下，我们预计，2017-2020年行业气量将实现年均14%的增长，主要燃气分销商气量将实现年均+15%增长，核心利润增速17-26%，业绩确定度高。

一、进入二次成长阶段

天然气行业正进入二次成长阶段。受2013-15年连续气价上涨以及经济增速放缓影响，燃气行业的十年发展黄金期(2003-2013CAGR17%)结束，进入年均增速7%的行业调整期。自2016年政府积极推进油气改革后，行业开始需求回暖。随着城镇化进程加速、居民燃气渗透率提升、环保政策下的煤改气落实，燃气行业将迎来快速发展的第二阶段，2017-2020年我们保守预计中国天然气下游需求复合增速将达14%，乐观情景假设下，增速将达15%，主要燃气分销商凭借更优的项目布局，气量增速+15%。

二、销气价差预计稳中略降

我们认为，2017-2020年销气价差将略有回落，主要源于：1)居民气量占比提升，低价差的居民销气量将拉低燃气分销商综合价差水平；2)政府出台配气资产盈利管控政策，细节虽仍在商讨中，但降低某些城市的过高终端气价，刺激下游燃气需求，已经成为行业共识，我们预计沿海高气价、高价差项目将有回报率下降风险；3)但价差回落幅度可控，考虑到沿海地区多元化的气源结构以及未来5年偏松的天然气供给格局，天然气综合采购价格也会出现一定回落，以抵消部分终端气价下降对价差带来的负面影响。我们预计，主要燃气运营商因为拥有项目全国布局，天然气集中采购更有议价权的优势，2017年价差将有0.02-0.03元/立方米的小幅下降，降幅3-4%。

三、股东回报力度加大

主要燃气公司在经历了上一轮城市燃气项目的快速发展扩张后，资本开支开始回落，叠加燃气项目逐步进入稳定供气期，自由现金流转正，主要燃气公司在未来5年将逐年提升分红比例，股东回报力度加大。

四、投资建议与投资标的

首次给予燃气行业买入评级。至2020年，行业利润增速17-26%，股息率2-5%，PE11-13倍，业绩确定，估值具有吸引力。我们首推工业用气占比高，成本有优势的新奥能源；受益于煤改气政策的中国燃气。